文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业(yè)，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国(guó)商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上(shàng)添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的(de)盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务(wù)收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要(yào)通过(guò)回购和(hé)分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科(kē)创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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