主要(yào)内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是(shì)国际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(z非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么hì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费(fèi)政策持(chí)续改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么"被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907181.png">

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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