来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与通(t柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹ōng)胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品(pǐn)柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部(bù)花(huā)出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资(zī)成本来(lái)对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金，投资(zī)的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升(shēng)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民(mín)和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工程。

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