文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年(nián)初的(de)财政预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加(厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部(bù)分没有进入(rù)实体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资(zī)的刺激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式(shì)主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特(tè)殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额(é)度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步(bù)提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的(de)杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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