王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上(shàng)涨了(le)足(zú)足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面因素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好ng>首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的(de)决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业(yè)需(xū)要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述(shù)事(shì)实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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