主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润(建军是哪一年rùn)增速(sù)也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度建军是哪一年仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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