平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōn科兴是美国的还是中国的g)期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价(jià)格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管科兴是美国的还是中国的美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美(měi)国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的(de)预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 科兴是美国的还是中国的