平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了(le)一季(jì)度的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间p>

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财政继续(xù)前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债融资规(guī)模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总(zǒng)体规(guī)模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据(jù)贴现(xiàn)减少的(de)情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全(quán)国(guó)各(gè)地(dì)重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的(de)环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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