主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去(qù)年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费míng)显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速(sù)延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月(yuè免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费)煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年(nián)的(de)下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽(qì)车、家电(diàn)、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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