“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利(lì)檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况相(xiāng)较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个(gè)很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)在(zài)资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全(quán)健康的仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度(dù)的(de)张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重(zhò东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗ng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时(shí)要出(chū)手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业(yè)的(de)复苏速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积(jī)极的(de)拿地(dì)策略的(de)同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的(de)2023年(nián)一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区(qū)的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线(xiàn)的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于(yú)上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是(shì)归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司(sī)很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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