平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉ong>美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或(huò)在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机(jī)动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的(de)三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部(bù)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价(jià)格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银(yín)行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。