分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)主要来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断(duà怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义n)居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的(de)判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入理财(cái)产品相关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhu怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义ān)项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异(yì)化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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