王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得(dé)银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(y杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思uè)小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股的(de)基(jī)金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本(běn)应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户(hù)数(shù)不(bù)低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业(yè)研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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