来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下(xià)，我国的(de)终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币(bì)量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)无锡市是几线城市点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存(cún)无锡市是几线城市量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端(duān)的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(y无锡市是几线城市ǐ)这就(jiù)相当于(yú)居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居(jū)民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工程。

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