文(wén)yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语 line-height: 24px;'>yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语>丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构(gòu)间流动性(xìng)分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银(yín)行系(xì)统整体资(zī)金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政策与基(jī)本(běn)面(miàn)预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。