《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的(de)理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也(yě)开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩(jì)尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁们适当缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一(yī)系(xì)列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态(tài)是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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