来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似(shì)标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的(de)集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是(shì)存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活(huó)期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速(sù)度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存(cún)量货币(bì)在经济中加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡(héng)量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候(hòu)。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期(qī)。居民(mín)和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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