平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命ong>第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格(gé)回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下(xià)跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入(rù)和财(cái)富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预(yù)期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机(jī)而海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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