核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格将如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能(néng)源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化(huà)市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国(guó)央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数(shù)字(zì)安全(quán)和数(shù)字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生(shēng)的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科(kē)技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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