《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机(jī)会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可能不是(shì)清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈利<科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容要素的内容strong>仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于(yú)显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价(jià)了一(yī)季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个(gè)新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域(yù)和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居(jū)等(děng)等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的(de)差距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期(qī)刊(kān)。

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