核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济(jì)复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩(suō相遇时间的公式 相遇时间怎么求)区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业(yè)部(bù)门的(de)回流(liú)明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续相遇时间的公式 相遇时间怎么求走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月相遇时间的公式 相遇时间怎么求政(zhèng)府部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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