分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以完(wán)美对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发(fā)布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了(le)今(jīn)年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部(bù)署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一(yī)步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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