摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280徐海为是谁？亿元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　徐海为是谁？rong>其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动(dòng)性存在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的(de)3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度(dù)的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两次(cì)降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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