平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押(yā)注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国(guó)通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下(xià夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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