文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计(jì)短期(qī)内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注(zhù)重防(fáng)范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义(yì)流动性供(gōng)需(xū)匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间(jiā妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确n)流动性(xìng)带来了一定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出(chū)的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确币(bì)政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场流(liú)动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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