“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相较一(yī)般(bān)。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了(le)一(yī)个很明(míng)显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的房企(qǐ)在资(zī)本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业(yè)内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的(de)一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时(shí)满足(zú)上述条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地(dì仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了)超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求(qiú)不(bù)得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等(děng)房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售(shòu)排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行(xíng)业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多(duō)。美(měi)国过(guò)去的(de)数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司(sī)一季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的房(fáng)地(dì)产产业(yè)链股票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很(hěn)容易(yì)一(yī)开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常(cháng)大的(de)。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调(diào)。

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