文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素(sù)，预计(jì)短期(qī)内(nèi)，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息p>

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