《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内(nèi)的(de)政策本(běn)身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期(qī)的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗00; line-height: 24px;'>警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗)续(xù)的配置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗等板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升(shēng)级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会(huì)议和(hé)国(guó)常(cháng)会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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