王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)天之蓝52度多少钱一瓶3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去(qù)银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不高。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能(néng)是高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很多次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他(tā)们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担(dān)了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)天之蓝52度多少钱一瓶快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一(yī)些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的(de)研(yán)究报告。

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