来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货(huò)币(bì)的一(yī)部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据(jù)来(lái)观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单(dān)的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加快流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数(shù)据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局(jú)居(jū)民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部(bù)门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确(què)实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居(jū)民净(jìng)融资需(xū)求或2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案