文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银行的(de)资本管制(zhì)大(dà)幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公的(de)新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本(běn)质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没(méi)有统计(jì)对科(kē)技企业的(de)贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的(de)资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480"><一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结的(de)不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业(yè)在利润(rùn)和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投(tóu)资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居(jū)民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期(qī)

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