核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民信(xìn)心(xīn)依(yī)然不足。居(jū)民部(bù)门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心和预期的(de)进一(yī)步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在(zài)经(jīng)过(guò)一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但是在社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性(xìng)的(de)关键在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负(fù)债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业(yè)和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融(róng)资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么增(zēng)速波动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民部门(mén)仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一(yī)步(bù)加力。

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