王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银行股(gǔ)美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其(qí)他(tā)类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素(sù)中，资(zī)金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出(chū)，这(zh美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思è)一(yī)点(diǎn)有点与我(wǒ)们(men)预(yù)期不(bù)符(fú)。基(jī)金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了(le)过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对绝(jué)对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告(gào)。

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