摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大(dà)于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调配，这(七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁zhè)给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本(běn)回(huí)到数据(jù)发(fā)布(bù)前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化。

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