平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足(zú)的(d比较长的古诗词，比较长的古诗10句e)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同期(qī)疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二(èr)期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中比较长的古诗词，比较长的古诗10句(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的高频(pín)指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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