主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油(yóu)当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从(cóng)同比(bǐ)视(shì)角来看(kàn)费用(yòng)对于工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(k当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛ào)近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的(de)缘故，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面(miàn)临(lín)的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的(de)格局(jú)，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师(shī)：屠强王(wáng)胜

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