主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费政策(cè)持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新(xīn)增(zēng)更大力度的(de)降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

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　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的(de)是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一是居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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