摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到963太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位9亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理财太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存(cún)款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不(bù)过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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