“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来(lái)源来自(zì)新盘的(de)销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还(hái)是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业内最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的(de)两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集(jí)团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局(jú)重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的(de)家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据(jù)充(chōng)蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗分说明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具(jù)消费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早已成为基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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