分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据：一季度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大(dà)幅(fú)同(tóng)比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续(xù)积极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的　4月末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。<酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的/p>

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的>4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初增(zēng)加信(xìn)贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻(lín)月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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