平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升、住房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　0我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门ng>1

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素(sù)没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评(píng)美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也印证了(le)美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和(hé)价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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