来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)可能会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的货(huò)币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大手机话手机话费交了能退吗费交了能退吗规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也(yě)不低(dī)，但货币流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资手机话费交了能退吗需求(qiú)；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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