平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动(dòng)车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　阿富汗改名现在叫什么trong>4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期为由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健价格(gé)回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来(lái)自(zì)居民(mín)收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再(zài)起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈(yín阿富汗改名现在叫什么g)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等。

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