“现(xiàn)在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济(jì)学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有大的国(guó)资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价(jià)大(dà)多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业(yè)内，我们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也(yě)是(shì)业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准(zh嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美ǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以要(yào)规(guī)避(bì)公(gōng)司净负(fù)债率提高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿(ná)地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制了(le)公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的(de)战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业(yè)主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析(xī嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美)：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还(hái)是(shì)希望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定(dìng)人员(yuán)成本的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的(de)定位和(hé)比较好的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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