主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等对(duì辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思)于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用(yòng)对(duì)于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输入性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利(lì)润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的(de)缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临(lín)的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通用设(shè)备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠(tú)强王胜(shèng)

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