文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综(zōng)合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度(dù)可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发(fā)达经济体的(de)平(píng)均水平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于(yú)全社(shè)会固定资产投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出(chū)要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未能实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时(shí)间，目(mù)前(qián)仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情(qíng)以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融(róng)资进(jìn)行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步提升额(é)度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度新设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持(chí)续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

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