核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的(de)循(xún)环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落(luò)地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于(yú)消费和购房(fáng)行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的(de)青(qīng)年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续流向居(jū)民(mín)部门，而(ér)居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相(xiāng)关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需(xū)求依(yī)然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活(huó)动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经(jīng)营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部(bù)也均(jūn)在前一(yī)年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法减弱后，经(jīng)济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性和持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法基(jī)建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷(dài)资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一(yī)步加力(lì)。

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