“现在(zài)的房地(为什么懂手机的人都不用华为dì)产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业(yè)分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个(gè)基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房(fáng)的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会(huì)特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷(dài)水平（净负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是(shì)我们(men)看(kàn)重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不(bù)多(duō)。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了(le)，其(qí)开(kāi)始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得(dé)那(nà)么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到(dào)一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的(de)拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公(gōng)司的扩(kuò)张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng为什么懂手机的人都不用华为)房企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混合型证券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价(ji为什么懂手机的人都不用华为à)表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额(é)依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端息(xī)息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别(bié)是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名(míng)长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是(shì)，他似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业(yè)公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的(de)服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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