核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依(yī)然不足。居(jū)民部门(mén)对(duì)资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持(chí)续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民(mín)就业(yè)和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而(ér)居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节三万日元等于多少人民币多少性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存(cún)款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财(cái)政结(jié)余资(zī)金和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平，增速(sù)回(huí)升的(de)斜(xié)率(lǜ)则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基(jī)建配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资已经连续(xù)15个月三万日元等于多少人民币多少(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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