“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较(jiào)一(yī)般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率(lǜ)持(chí)续居(jū)高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但这也并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足(zú)导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的(d破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗e)增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看(破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗kàn)，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧(ōu)价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也(yě)成为(wèi)他的(de)独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司(sī)还是希(xī)望挣的(de)是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容(róng)易(yì)一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服(fú)务没(méi)有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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